一问：基本面化：机构持股持续偏向优质景气龙头，是昙花一现，还是具备持续性？
二问：头部化：千亿元基金频现，是开始还是结束？
三问：小市值个股越来越难，是暂时，还是趋势？
综合来看，我们认为未来A股市场及其机构投资者可能面临着以下六大发展趋势：
1）公募基金的总规模仍然有较大的增长空间；2）单只基金平均规模仍有可能继续提升。3） 基金“头部化”可能会继续，伴随市场规模扩容大型基金的数量仍可能会增加。4） 机构持股可能持续适度集中于各领域的优质龙头公司。5） 市场持股换手率可能逐步下降。6）随着机构持股比例提升，机构投资者整体取得持续超额收益难度加大，被动投资逐步成为重要的配置之选。
持续的资本市场改革与开放等因素综合推动中国A股生态朝着机构化、基本面化、产品化、头部化、国际化的方向变迁，并影响几乎所有的市场参与方的行为，包括机构与个人在内的投资者、上市公司、市场监管者，等等。从A股2014年底沪港通开通、开始加大力度开放伊始，海外投资者加速来到A股，同时本土机构投资者快速发展，再叠加注册制等资本市场改革举措，A股生态正在朝着机构化、基本面化、产品化、头部化、国际化的方向迈进。我们从2014年开始提示这些变化的综合影响，近年发布《“非典型”抱团》（2019年7月）、《A股还是散户市场吗？》（2019年7月）、《中国股市的四大生态变化》（2020年12月）等专题报告持续阐述。综合市场的最新进展，我们在考察海外经验的基础上，对这些生态变化及影响做进一步的阐述。
一问：基本面化：机构持股持续偏向优质景气龙头，是昙花一现，还是具备持续性？
最近几年有不少投资者倾向于用“抱团”来描述A股机构投资者持股向优质个股集中的现象，我们认为这一说法并不能准确描述背后A股生态变化。随着A股市场国际化和机构化等趋势的推进，机构投资者当前持有自由流通市值合计占比已经达到五成左右，我们认为未来还有望逐步提升。典型机构投资者的投资选择跟个人投资者具有根本差异，更加偏基本面、更加注重流动性，这使得投资者持股整体越来越偏向各领域的优质龙头，这种现象可能具有一定持续性。市场曾担心“抱团解散”，虽然基金持仓的部分重仓个股后续股价也出现了波动，但年初至今基金持仓适度偏向景气龙头的态势并未根本改变。类似机构持股占比相对高的发达市场，A股机构持股越来越基本面化、整体朝优质龙头适度集中的现象可能具有持续性。
二问：头部化：千亿元基金频现，是开始还是结束？
A股机构投资者近年来逐步壮大，公募基金是其中最重要的一类。无论是总规模还是从持股在市场中的占比来看，公募基金在当前的A股市场和美日等海外发达市场中都举足轻重。除了总体规模的增长，A股市场中也出现了明显的“头部化”倾向，产品规模分布上和欧美、日本类似，都呈现明显的右偏，头部的基金贡献了绝大部分的基金规模。
当前A股已经出现了数只“千亿”元规模的基金，“二八效应”明显，截止2020年末，头部前20%的主动偏股型基金管理规模已经占据全部主动偏股型基金的76%。我们认为，参照海外的市场特征，基金“头部化”的趋势可能会持续甚至进一步加深，未来A股有望出现更多千亿元级别的基金。特别是当前主动管理型产品仍然可以获得超额收益、A股基金的持仓换手率仍然远高于美日可比机构的前提下，资金可能继续向头部的优秀产品和公司集中。
三问：小市值个股越来越难，是暂时，还是趋势？机构投资者占比提升、基金头部化、单只基金的平均规模壮大，对持仓个股的市值、流动性也提出了新的要求。我们根据基金的建仓时间、仓位控制、基金经理的覆盖精力等方面估算，当前市值分布下，当基金规模达到1000亿元时，可供主动配置的股票数量将明显缩小。机构化的程度越深、机构头部化的趋势越明显，小市值个股流动性不足、深度不够的特点就越突出。
A股市场中，市值最小的20%的公司的成交量占比从2016年来明显下降。我们认为，在基本面相对稳定的前提下，大市值、高流动性、强基本面的个股估值可能难回到2015年前机构持股占比相对低时候的水平，而小市值中只有长线能够逐步长大的个股才会被机构青睐，基本面偏弱的、不具备长期成长性的小市值个股将逐步面临流动性困难、难给估值的状态。
综合来看，我们认为未来A股市场及其机构投资者可能面临着以下六大发展趋势： 1）公募基金的总规模仍然有较大的增长空间；2）单只基金平均规模仍有可能继续提升。3） 基金“头部化”可能会继续，伴随市场规模扩容大型基金的数量仍可能会增加。4） 机构持股可能持续适度集中于各领域的优质龙头公司。5） 市场持股换手率可能逐步下降。6）随着机构持股比例提升，机构投资者整体取得持续超额收益难度加大，被动投资逐步成为重要的配置之选。
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责任编辑：冯体炜
原标题：中国股市生态变化三问
